對很多地產從業(yè)者而言，集體建設用地，可能是既陌生又熟悉的事物。說熟悉，是因為大家在做項目的過程中，多多少少都遇到過位置非常好的村集體建設用地。說陌生，則在于多數人習慣于在傳統(tǒng)開發(fā)中賺快錢，不愿意花心思去研究開發(fā)集體建設用地時的繁瑣的手續(xù)，甚至糾結是否有必要和村集體打交道。但是進入到房地產的下半場，集體建設用地是不容忽視的一塊蛋糕，因為開發(fā)集體建設用地屬于資產管理最底層的生產資料變革。

近幾年來，由于政府債務問題及由此引發(fā)的土地財政，導致高地價并傳導至社會各個行業(yè)，導致很多行業(yè)現在都不怎么能賺錢。同時資產持有者也叫苦不迭，投資收益率可能還超不過 2%。于是行業(yè)內普遍有了一個共同的認識：除了保險公司、銀行、外資、央企和實在賣不掉的資產，大家不愿意持有任何的重資產，都想做輕資產的運營方——歸根結底，就是因為土地太貴，持有各種物業(yè)都不賺錢。非常辛苦，而且沒有金融產品可以支持持有重資產并運營短期回收投資，也就是我們常說的算不過來賬。

從去年開始，似乎整個大行業(yè)的很多機構都處在轉型的過程中，都在研究未來究竟要做什么。以前是能賺快錢的絕不賺慢錢，依靠高周轉、規(guī)模優(yōu)勢和資金優(yōu)勢來取勝。如今，傳統(tǒng)的開發(fā)模式已經越來越難以為繼，處于行業(yè)的風格切換的窗口期，大家都在驗證存量時代的商業(yè)模式，靠低效物業(yè)獲取能力、精細化運營能力、改造能力、定位策劃等資產管理能力賺錢。

這個時候，我們發(fā)現無論是做長租公寓、共享辦公，還是城市更新，大家都面臨一個棘手的問題，那就是持有成本太高。于是大家都不愿意持有，或者沒有資金持有，或者還試圖在輕重之間尋求現金流的平衡，被迫來做輕資產的運營，或者是做二房東來掙差價。但是二房東模式也很辛苦，最近頻發(fā)二房東爆雷，就源于該模式對現金流管理的高要求。

就是進入房地產后半場的存量時代，都是靠低效資產獲取、改造、管理效率，以及運營提升來提升物業(yè)的租金水平，從而提升整個物業(yè)的價值，核心的邏輯都是在賺取最大化的利潤（租金收入與運營 + 持有成本之間的差值，即圖中的藍色部分）。這才是我們未來的投資收益，也是我們各種證券化的底層資產。

而在重資產的環(huán)節(jié)，很難解決前幾年租金爬坡階段的低收益問題。現在的高地價導致我們所有的持有類的正常產權，比如說商業(yè)、住宅、包括酒店，起始的租金回報可能不會超過 3%，正常的投資回報期都很長。

二房東模式，可能會減少資金的壓力，但是痛點在于在這 20 年 30 年，給房東的租金也在遞增，始終只能靠賺中間的幾乎透明的差價來對抗運營成本，并且每過數年還需要重新投入費用進行改造，所以，我們可以看到很多二房東模式都面臨很大的現金流管理考驗，很多重資產模式和二房東模式在前幾年都在虧。

集體建設用地開發(fā)一般是和村集體的聯合開發(fā)，村集體用土地出資，開發(fā)商投入后期開發(fā)建設費用。我們知道，在一線城市的土地開發(fā)中，往往地價的占比在 70% 以上。而集體建設用地沒有土地出讓金，少數項目有一部分土地租金，并且不用一次性繳納，其實只有前期的合作費用和報批報建費用，因此七八千塊錢的成本就可以做到精裝修交房。開發(fā)后屬于村集體部分的物業(yè)，還會委托開發(fā)商整體運營，村集體收取固定租金。

集體建設用地一般都是政府拆遷后按照返還比例給村集體返還的村留地，往往位置都比較好，基本都在城市主城區(qū)，離地鐵也不太遠，所以集體建設用地最好的市場就是地價比例高的城市，這樣就能顯現幾乎零地價的優(yōu)勢。比如我們在廣州主城區(qū)的幾個項目，持有成本可以做到 8000 元一平米，而周邊房價動輒五六萬塊一平米，從大的邏輯簡單來說，僅僅七分之一的持有價格，租金收益也將會是正常招拍掛拿地資產收益的 7 倍，首年租金回報率可以輕松做到 12%。

有人說，既然有這么大的價差，國家會不會因為集體建設用地會沖擊正常的招拍掛的土地市場，而放緩或叫停這件事情呢？我認為不會。相反，在一線城市以及杭州、成都這些高 GDP 同時又特別適合做存量市場的城市，由于財政收入是足夠的，政府對賣地沒有那么大的需求，反而更關注高房價、高租金所引發(fā)的社會問題。從這個角度來看，這些城市更有動力通過增加供給來解決當前的高房價、高租金問題，從而進一步激發(fā)城市活力。事實上，這些高 GDP 城市，國家去年也確實放開了集體建設用地的入市，來對沖、平抑高地價、高房價。

同時，很重要的一點是，我們今天談論的集體建設用地開發(fā)，都是具備合法手續(xù)的項目，政府做備案，錨定開發(fā)商和村集體分成比例，并且和正常房地產開發(fā)一樣拿四證。和所謂的小產權房完全不同。小產權僅僅是和農民簽一個合同，雖然難度低，但是不確定性太大，和違建沒什么區(qū)別，隨時有被拆除的風險。

所以，我們把集體建設用地稱之為生產資料的變革，可以讓整個房地產行業(yè)在不確定中尋找確定性。因為無論是城市更新也好，或者是一般銷售型的也好，存量的也好，資產管理也好，其實大家都需要土地和建筑物這兩種生產資料，而建筑物的成本幾乎是固定的，我們通過整理集體建設用地，提供便宜到幾乎不要錢的生產資料，可以賣地給開發(fā)商，可以二級開發(fā)后把能算過賬的物業(yè)整體賣給已經成為競爭紅海的下游重資產模式持有者，或者以租代售回收現金流，或者自行持有。因為行業(yè)內拼的都是持有成本，如果持有成本足夠低，那么就具備很充足的經營性現金流。資產管理行業(yè)已經打成紅海，所以往上游走，走到藍海，走到集體建設用地，然后在這里建立核心競爭力。

另外一個核心的邏輯的變化，就是算賬方式的變化。在中國這 20 年，大家似乎算賬都只是用周邊可比或成本倒推，周邊的住宅賣五萬，那么寫字樓或者商鋪賣三四萬也是合理的。但其實，這是不科學的，在存量時代，國內也慢慢越來越多用 Cap rate 倒算物業(yè)價值——其實這個概念是非常重要的。集體建設用地上面的物業(yè)以前以租代售，釋放的價值不大，但現在和未來，我可以通過運營，可以把這個物業(yè)的價值提升，在資本市場獲取由于土地政策導致的巨大套利空間。

我們在三年以前在做這件事的時候比較痛苦，尤其是前兩年，我們很難從傳統(tǒng)資金渠道獲得資金支持，大家都看不懂或者說看不上我們的模式，而且包括所有的主流的機構，都很難摒棄所謂的信貸思維，或者叫找抓手，因為集體建設用地，只合法擁有未來 40 年、50 年的使用權，不能做土地抵押，主體信用也不夠，所以很多機構覺得不合規(guī)，但是，我們認為投資就是要察于未萌、我更多看的是未來的趨勢，掌握政府的調控邏輯，研究有可能出相關政策的方向，提前布局。

幸運的是，從去年開始，政策一直就朝著我們堅信方向在走。首先是從 2017 年國家正式的放開了集體建設用地入市，然后在今年的 1 月，國家推出了集體建設用地建設長租公寓試點的 13 個城市，而在今年的 3 月份，國家推出集體建設用地上面長租公寓的資產證券化綠色通道，然后在今年的 6 月 1 號，銀保監(jiān)會也正式發(fā)文同意批準保險資金用股權、債權、保險資管專項計劃等模式來介入集體建設用地建設長租公寓項目。我們從三年前到現在所做的這些事呢，慢慢看起來似乎成了金融機構和各類資產運營商追捧的資源。

那么，開發(fā)集體建設用地，該如何選城市呢？首選，高地價才能凸顯集體建設用地的優(yōu)勢。一線城市中雖然北京上海地價更高，但幾乎只有廣州深圳是可行的城市。在北京，集體建設用地的合作條件非常的高，需要村集體控股，聯合體中又需要央企控股。換句話說，開發(fā)商要付大部分開發(fā)費用，但只能擁有 24% 左右的權益，但即使這樣，還有一大堆機構去搶北京各種租賃住宅試點項目，因為銀行可以提供大部分資金。上海的集體建設用地都位于松江這樣的邊遠郊區(qū)，有價值的主城區(qū)全租賃地塊，都是由央企或者當地大國企開發(fā)并持有運營。

所以，我們把重點鎖定在粵港澳大灣區(qū)這兩個核心城市——廣州和深圳，尤其是廣州。廣州有一個特點，在城市規(guī)劃還沒有完善的時候，民營經濟已經發(fā)展起來，在很好的位置形成了城中村。之前的容積率都很低，政府在此前征地中，通過留用地返還政策，每個村里幾乎都成規(guī)模成片的土地。集體建設用地在用地規(guī)劃上都是商業(yè)用地，把容積率提升到 4.0 左右，可以做長租公寓、 shopping mall、寫字樓、酒店，發(fā)展空間非常大。

在集體建設用地開發(fā)的過程中，我們也進行了商業(yè)模式的創(chuàng)新。以前為了平衡現金流，一般會采取一部分銷售，但這個過程中并不能釋放集體建設用地作為生產資料的長期價值，相當于在一線城市進行四線城市價格水平的房地產開發(fā)，并且還不能拿地配資，不能做開發(fā)貸。因此我們摒棄了完全銷售的模式，靠正常獲取開發(fā)性的利潤來支持我們持有一部分物業(yè)。此時的痛點在于糾結自持比例，我們既想回收更好的現金流，來支持我們轉化更多集體建設用地的儲備，但同時呢，回到文中三張圖，我們認為集體建設用地，只有持有才最賺錢，才能獲取最大化的陰影面積。

我們認為現在長租公寓和各種其他空間運營商打到一個紅海的狀態(tài)，大家都在尋找這種低成本的能算過賬的物業(yè)，在我們幾個項目開發(fā)建設過程中，已經有不下 20 家長租公寓和酒店來談整租、包租我們的物業(yè)，前 30 位的開發(fā)商也有很多都找過我們，其實集體地開發(fā)最難的是拿地，他們都希望我們專注于自己的核心競爭力，去到村里面把地拿下來，把報批報建完成，對方愿意按照市場價來買，那什么是市場價呢？我是這么去看這個問題的，上海的全租賃地塊，現在給央企的價格大概是 8000 塊錢左右，市場價是怎么算的呢？就是加上裝修，然后按照正常的這個 EBITDA-U 大概能做到 5% 點幾，這個基本上在中國就是實質上的無風險收益率，所以按照這個邏輯，我認為，只要我們開發(fā)整理出來的一線城市集體建設用地，六七千塊錢的樓面價是有支撐的，蓋好的房子 1 萬多成本去持有的收益剛好算得過賬。

我把集體建設用地投資分為三個環(huán)節(jié)，第一環(huán)節(jié)是一級開發(fā)整理，聯合村集體獲取更多的土地儲備，成立合資公司去定向摘牌，如果這個環(huán)節(jié)需要退出，可以把地塊賣給開發(fā)商，或者是跟開發(fā)商合作開發(fā)。目前我們接觸的開發(fā)商系長租公寓都愿意購買成熟的集體建設用地，畢竟前面和村集體打交道這件事不是所有企業(yè)可以做的，這也是我們這三年摸索出來的一些核心競爭力。

在我們自己做全周期開發(fā)+持有運營有一些困難的前提下，我們會有幾個其他的選擇來借力，借合作伙伴和上下游的力。比如說和合作伙伴成立合資公司聯合持有，然后他們來負責運營，這個現在已經在和好幾個機構做。比如目前有部分銀行可以提供長達 25 年租金的資金來支持我們持有運營，包括我們在長租公寓的運營商中進行招標，我們提供便宜的物業(yè)，讓長租公寓運營商做二房東，起始價格可以比較低，比躉交租金的年限。還有就是和保險公司去聯合開發(fā)、聯合持有。當然保險監(jiān)管要求比較高，目前僅限于集體建設用地租賃住宅用地，我們已經開始和幾個戰(zhàn)略合作關系的保險公司探索國內首單保險資金支持集體建設用地長租公寓的項目，為國家調控房價和租金做一些講政治、有意義的嘗試。

同時我們管理的基金也在陸續(xù)持有建成投入運營的位于一線城市主城區(qū)地鐵上蓋的集體建設用地資產，為我們的機構客戶和高凈值客戶提供真正長期穩(wěn)定的高收益產品，也是行業(yè)內唯一的僅靠租金收入就覆蓋投資收益的優(yōu)質項目。實質的邏輯就是把我們的建成投入運營的資產階段性出清，騰出資金再去整理更多的集體建設用地形成資產。

我們對未來的一部分構想是，即便在經濟進入下行通道，由于低至另外一個數量級的持有成本，集體建設用地上的各種業(yè)態(tài)，無論是長租公寓、寫字樓，或者 shopping mall，甚至是停車場，租金收益率水平都可以在一個絕對收益相對較高的水平穩(wěn)定增長。這是為數不多可以給機構和高凈值人群配置穿越周期的長期收益的產品。我們通過上述模式盡可能多的持有集體建設用地性質的資產，并為其配置各細分行業(yè)最優(yōu)質的運營商，希望有一天能夠在集體建設用地的每一個細分單體物業(yè)上，做出合規(guī)的私募證券化產品，做好連接社會資本或者機構資金與集體建設用地上蓋物業(yè)租金收益的橋梁。